Krönika: Vad är avgörande på börsen – tur eller skicklighet?
Grundliga analyser av bolag kan ge felaktiga slutsatser och rena chansningar betalar sig faktiskt ibland. Turens roll på börsen svår att bortse från, skriver First Fondene-förvaltaren Thomas Nielsen i en krönika och berättar om några egna snedsteg och lyckokast.
Vi kan börja med ytterligheterna. Att spela roulette är 100% slump. Schack däremot innehåller inga slumpmoment alls. Om jag spelade 100 partier schack mot Magnus Carlsen skulle jag förlora alla 100.
Något som ligger mitt emellan är poker. Det finns mycket skicklighet i poker men det finns även ett inslag av slump. En hand med pocket rockets är bättre än 2-7, och det är slumpen som avgör vilka kort du får.
Aktier är svårare. En bekant frågade mig för några år sedan om jag trodde att börsen skulle gå upp eller ner framöver. Jag svarade att jag inte hade en aning. "Men herregud, jobbar inte du med det här?" blev hans svar.
Trots att jag har lång erfarenhet av aktier, kan en helt slumpmässigt utvald person från gatan slå mig i en tävling om vilken aktie som stiger mest till årets slut.
Läs också: FIRST Veritas utklassar konkurrensen
Många skickliga – då blir tur avgörande
Och just hur lång tid vi mäter över har stor betydelse. I boken The Success Equation – Untangling Skill and Luck in Business, Sports and Investing skriver finansprofilen Michael J. Mauboussin att i de områden som ligger mellan roulette och schack (där både tur och skicklighet spelar in) dominerar tur på kort sikt, medan skicklighet blir viktigare ju längre tidsperiod man tittar på.
Det finns förstås inget exakt svar på vad som är kort och lång sikt, men jag tycker att minst 10 år krävs för att kunna säga något meningsfullt om skicklighet. Även då visar ofta statistiska analyser att exempelvis fondavkastning ryms inom ett utfall som i hög grad kan förklaras av slumpen.
Jim Simons legendariska fond Medallion Fund på Renaissance som hade 66% årlig avkastning (39% efter avgifter) sett över 30 år, faller dock inom kategorin skicklighet snarare än tur.
Det är också värt att nämna begreppet Paradox of Skill. När många är väldigt skickliga – och så är det i börsvärlden – blir slumpen mer avgörande eftersom skillnaderna i skicklighet inte är så stor.
Ofullständig analys av Norwegian
Det finns även många tankefällor. Till exempel outcome bias: bra beslut leder inte alltid till bra resultat. Och det kan vara svårt att ta in. Man kan göra all världens analys av ett bolag och ändå dra fel slutsatser. Eller tvärtom – en undermålig analys som ger ett gott resultat.
Ett exempel från min egen erfarenhet var när jag köpte aktier i flygbolaget Norwegian. Min analys var att de hade nya flygplan och att efterfrågan på flygresor troligen skulle öka framöver.
Egentligen var det en ganska ofullständig analys – bolaget hade tonvis med skulder och var sårbart för oväntade händelser.
Kursen gick självklart ner, jag insåg att jag hade gjort bort mig, men precis innan bindningstiden gick ut (vid den tiden hade jag 12 månaders bindningstid på aktier jag köpt), meddelade IAG att de ville köpa Norwegian.
Kursen gick rakt upp och jag kom ur positionen utan större förlust. Megatur. Jag köper inte bolag med mycket skulder längre och jag tror mer på att analysera processen än enbart resultatet.
Tur och otur i investeringar
När ovan nämnde Jim Simons kort före sin död var i Norge och träffade Oljefondens VD Nicolai Tangen sa han att det finns en handfull saker som spelar roll, och en av dem är just tur.
Så jag tänkte försöka analysera vilken tur och otur som kan ha påverkat fonden First Veritas, som jag förvaltar.
För det första: fonden startade 2019. Det var en lyckosam tidpunkt. 2020 var ett år med hög avkastning eftersom bolagen i fonden hanterade pandemin väldigt bra. Hade fonden startat tidigt 2021 hade den årliga avkastningen blivit lägre. Den enkla slutsatsen här är tur.
Även om fonden följer en konsekvent ”kvalitet till rimligt pris”-strategi, så ändrar jag ibland hur jag mäter olika saker. År 2021 ändrade jag mätperiod, vilket medförde vissa förändringar i portföljen.
Exempelvis tog jag då in finska techbolaget Admicom och smyckesbolaget Pandora i fonden – båda vid ganska olyckliga tidpunkter. Hade jag gjort ändringen senare hade vi sluppit en del negativ avkastning.
Tur i Betsson
Avanza kom in i samma veva (eftersom jag tagit fram en modell på dem) och det var också vid en olycklig tidpunkt. Jag tycker det är rimligt att kalla det otur. Men i samma process sålde jag G5 till en kurs runt 450 kr, och aktien har kollapsat sedan dess så det var självklart ren tur igen.
I januari 2024 lade jag till bruttomarginal som ett kvalitetsmått för lönsamhet (utöver avkastning på eget kapital). Då kom Betsson in i fonden, medan Axfood åkte ut. Efter det har Betsson stigit med över 50% (inklusive utdelning). Så det var ett lyckosamt tillfälle att göra den ändringen. Tur igen.
Det sista exemplet jag tänkte ta upp var en ändring jag gjorde i februari i år, där jag började mäta värdering på ett nytt sätt.
Istället för att bara mäta P/E, mäter jag även E/P, det blir mer robust. Fortnox kom då in i fonden, och ganska exakt en månad senare kom ett bud på bolaget. Otrolig tur. Jag har också gjort några ändringar nu nyligen, så vi får se om det blir tur eller otur av dem.
Sammanfattningsvis har jag haft mer tur än otur. Och jag säger inte det för att vara ödmjuk – utan för att det är sanningen. Stort tack till börsgudarna så här långt!
Thomas Nielsen, förvaltare FIRST Veritas och FIRST Nordic Real Estate.
Krönikan har även publicerats på Placera.
